晨星報告：15%需放寬財務條款 中型企業借款人壓力大增

晨星報告揭示：以息代本（PIK）比例急升 拆解中型企業債務違約風險

9月22日，晨星公司（Morningstar DBRS）（母公司晨星，股票代號：MORN）發表咗一份關於私人中型市場借款人（Private middle market borrowers）嘅最新觀察報告。呢份報告詳細分析咗企業為咗應對疲弱嘅財務表現，而尋求放寬財務條款（Financial covenants）或者透過新投資及延遲支付利息等方式獲得資本支持嘅情況。

對於一般投資者或者關注香港以至環球財經環境嘅讀者嚟講，私人信貸市場嘅健康狀況往往係實體經濟嘅探熱針。根據呢份最新報告指出，目前有四分之一嘅活躍評級私人信貸借款人，正面臨最少一定程度嘅營運壓力。相比起上年嘅回顧，現時有更高比例嘅借款人尋求放寬財務條款嘅要求。

放寬財務條款需求上升：EBITDA 下跌成主因

喺過去12個月裡面，尋求合規豁免嘅借款人數量有所增加。根據晨星嘅監察數據顯示，除息、稅、折舊及攤銷前盈利（EBITDA）下跌，係導致較弱借款人提出修改條款要求嘅主要原因。不過，報告亦補充，有部分修改條款嘅要求，係為咗配合越來越多以債務融資進行嘅收購活動（M&A）。喺市場活躍嘅借款人當中，有3%係因為收購活動而放寬合規門檻。

報告將活躍借款人嘅壓力程度分為幾個主要類別：

• 無識別出漏洞（No Identified Vulnerabilities）： 佔整體活躍評級借款人嘅74%。
• 尋求條款寬免／資本支持（Covenant Relief / Capital Support）： 比例由上年嘅10%上升至現時嘅15%。
• 合規但承受壓力（Compliant but Under Stress）： 佔整體10%。

喺被評為「遇險（Distressed）」（即信用評級介乎 CCC (high) 至 C 之間）嘅借款人當中，超過三分之二已經執行咗修改條款。相反，喺非遇險借款人中，只有7%目前喺修改後嘅條款下營運（呢個數字已經排除咗純粹因為收購活動而修改條款嘅個案）。

值得留意嘅係，嗰10%被歸類為「合規但承受壓力」嘅借款人，雖然喺最近一次信用評級審查時仍然符合財務條款，但盈利同信貸比率趨勢已經顯示出疲弱跡象。晨星預計，由於核心表現轉弱，呢批借款人可能會喺2026至2027年間面臨合規挑戰。如果營運軌跡冇實質性改變，部分借款人好可能會喺未來一年跌入「尋求寬免／資本支持」嘅群組。

資本支持模式：股權注資仍然係首選

當企業面臨財務困境，相比起昂貴又耗時嘅複雜重組方案，直接注資係提升流動性最直接嘅方法。報告指出，喺獲得條款寬免嘅借款人當中，有將近一半（45%）亦同時獲得咗某種形式嘅外部資本支持。呢啲支持包括新債務、股權注資，以及／或者發起人擔保（Sponsor guarantees）。雖然呢個整體獲得支持嘅比例比起上年報告指出嘅54%有所下降，但資本支持喺遇險借款人之間仍然非常普遍。
從資本支持嘅形式去詳細分析：

• 直接股權注資： 通常來自發起人，繼續係最受歡迎嘅支持形式，佔獲得支持借款人嘅68%。呢個比例同上年（70%）相若。
• 次級債務（Subordinated debt）： 使用頻率維持喺26%，與上年相同。
• 發起人擔保： 獲得擔保嘅借款人比例，由上年嘅22%顯著下降至13%。

以實物支付利息（PIK）急增：違約前嘅重要警號

喺企業融資世界入面，「以實物支付利息」（Payment-in-kind, 簡稱 PIK）係指借款人唔以現金支付利息，而係將利息滾入本金當中，或者用其他證券代替。晨星報告發現，喺已經耗盡其他解決方案嘅遇險借款人入面，選擇 PIK 嘅情況有明顯增加。

目前，選擇 PIK 嘅遇險評級借款人佔所有活躍評級借款人嘅6.8%，比一年前嘅3.5%大幅上升近一倍。PIK 借款人高度集中喺遇險類別，佔該類別嘅六分之一。
呢個現象同評級下調息息相關。截至2026年8月31日為止嘅12個月內，喺被下調至 D 或 SD（違約）評級嘅借款人當中，高達88%喺評級行動之前或同時，執行咗某種形式嘅利息或付款延期（例如 PIK）。大約一半嘅呢啲借款人喺降級行動前，已經獲得咗明確嘅資本支持。

晨星指出，根據自2018年以嚟對接近800個私人中型市場借款人嘅累積評級經驗，借款人通常會盡量避免談判延遲支付利息，直到其他無咁極端嘅信貸支持途徑都耗盡為止。修改財務條款仍然係應對營運環境惡化嘅最常見初步財務策略。當呢啲嘗試（通常配合額外資本支持）都無法提供可持續嘅補救措施時，借款人同貸款人就會開始探索延遲付款選項或者明確嘅資產負債表重組。

晨星亦強調，喺延遲支付嘅嚴重極端情況下，如果貸款人同意大幅延遲利息支付而冇獲得任何讓步補償，晨星會將呢種情況視為「不良債務交換」（Distressed exchanges），代表信貸質素出現永久性退化，等同於原始信貸條款嘅違約。

債務到期牆（Maturity Wall）帶嚟嘅潛在風險

部分選擇 PIK 嘅借款人，同時亦正面臨貸款即將到期嘅壓力。根據晨星現有嘅數據顯示，債務到期嘅分佈情況如下：

• 2026年至2027年： 35%選擇 PIK 嘅遇險評級借款人將面臨貸款到期。
• 2028年： 佔8%。
• 2029年： 佔最大比例，達42%。
• 2030年： 佔15%。

晨星喺報告中特別提到，根據佢哋嘅《分配違約與選擇性違約信用評級框架》（Framework for Assigning Default and Selective Default Credit Ratings），喺高度遇險嘅情況下延長到期日，可能會被視為無補償嘅本金延期支付。

2025年觀察名單跟進：下行風險依然存在

回顧晨星去年制定嘅2025年觀察名單（Watchlist），過去一年嘅結果顯示出一個相對平衡但依然偏向下行嘅信貸評級軌跡。具體結果如下：

• 評級不變（Unchanged）： 佔42%。
• 被終止評級（Discontinued）： 佔22%。
• 降級但未違約（Downgraded/Not Defaulted）： 佔20%（即被降級至高於 D 或 SD 嘅類別）。
• 違約（Defaulted）： 佔10%（比起2024-25年度觀察名單中高達30%嘅違約率有所下降）。
• 升級（Upgraded）： 佔4%（當中唔包括違約借款人完成重組後恢復嘅評級；對比2024-25年度，當時係完全冇觀察名單內嘅借款人獲得升級）。

附加新聞資料整理：借款人財務數據對比

為咗令讀者更清晰理解各類借款人嘅財務健康狀況，我哋整理咗報告中三個主要群組嘅平均財務指標對比。值得留意，報告中嘅增長平均值已作調整，排除咗部分借款人特定情況下嘅極端數據，以反映更真實嘅普遍市況：

尋求條款寬免／資本支持群組（Relief/Support Group，共69個借款人）：

• 槓桿比率（Leverage）：9.1倍
• 利息覆蓋率（Interest Coverage）：1.2倍
• 現金流佔債務比例（Cash Flow / Debt）：1.9%
• 銷售額增長（Sales Growth）：0.4%
• EBITDA增長：-17.8%

合規但承受壓力群組（Under Stress Group，共48個借款人）：

• 槓桿比率：10.7倍
• 利息覆蓋率：1.1倍
• 現金流佔債務比例：1.5%
• 銷售額增長：0.2%
• EBITDA增長：-11.3%

所有活躍評級借款人（All Actively Rated Borrowers，共458個借款人）：

• 槓桿比率：7.9倍
  • 利息覆蓋率：1.9倍
  • 現金流佔債務比例：6.5%
  • 銷售額增長：7.0%
  • EBITDA增長：4.1%

從以上客觀數據可見，承受壓力同埋尋求支持嘅群組，佢哋嘅利息同現金流覆蓋率明顯弱過整體投資組合好多。兩個弱勢群組中，亦有更高比例嘅借款人出現 EBITDA 下跌嘅情況。

總結：投資者需密切關注私人信貸市場動態

整體而言，私人信貸市場中嘅中型企業正面臨日益複雜嘅財務環境。雖然絕大部分（74%）嘅借款人目前未有發現明顯漏洞，但尋求放寬條款同依賴資本支持嘅比例上升，特別係以實物支付利息（PIK）嘅急劇增加，客觀反映出市場內部分企業嘅流動性正在收緊。對於關注金融市場、信貸板塊以至企業債券嘅讀者嚟講，呢啲數據提供咗一個非常具參考價值嘅風險指標。隨住2026及2027年部分債務即將到期，市場借款人應對高息環境同營運壓力嘅能力，將會係未來一年值得持續留心嘅財經焦點。